本文為2010年已退出江湖的原基金經(jīng)理李國飛先生在北大的演講，李國飛是投資界一前輩高人，此文全面闡述了投資學(xué)。

以下為演講全文：

今天很高興有機會(huì )能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，從操盤(pán)手到基金經(jīng)理到出來(lái)自己做，感觸和體會(huì )還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會(huì )發(fā)現有很多值得探索的東西。很多年以來(lái)我都這么做，持續思考，但一直沒(méi)有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個(gè)機會(huì )，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什么東西。今天的分析框架分四個(gè)部分：宏觀(guān)經(jīng)濟、股市波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)和公司估值。在投資這座森林里，這四個(gè)分支是比較重要的，對每一個(gè)分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。

我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠學(xué)習他們的精華，并結合中國的實(shí)際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書(shū)叫《黑天鵝》，它的主題是說(shuō)，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風(fēng)險可以用一條高斯曲線(xiàn)來(lái)表達，大部分風(fēng)險都在某一個(gè)區域里面，我們努力去規避最主要的這樣一些風(fēng)險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。

但我想，巴菲特從60年代做投資以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)無(wú)數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來(lái)了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書(shū)的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們如何去應對，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個(gè)重要原因。

我談?wù)勓芯康幕舅悸?。首先我認為，在市場(chǎng)的每個(gè)具體階段，我所研究的這四個(gè)分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個(gè)階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題：我們還不夠努力，我們還沒(méi)有挖掘出本質(zhì)和規律所在，所以要不斷去探求。過(guò)一段時(shí)間新的情況出來(lái)了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個(gè)理論框架里的每一點(diǎn)，我都希望與巴菲特的投資思想作一個(gè)印證。巴菲特對這些問(wèn)題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪(fǎng)談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達到非常高的境界。他的很多說(shuō)法，我們要加以印證。我自己感覺(jué)這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡(jiǎn)馭繁，不少人把他的投資理念簡(jiǎn)單理解為不管宏觀(guān)面、買(mǎi)了好股票就長(cháng)期拿著(zhù)不放就能賺大錢(qián)，這種絕對化的理解是有問(wèn)題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。

宏觀(guān)經(jīng)濟分析
1、用“單一規則”分析經(jīng)濟周期

研究經(jīng)濟就是研究周期。我嘗試用“單一規則”來(lái)分析經(jīng)濟周期。“單一規則”是借鑒弗里德曼的說(shuō)法，他認為，當代一切經(jīng)濟活動(dòng)都離不開(kāi)貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調節都是通過(guò)貨幣的吞吐(擴張或收縮)來(lái)發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動(dòng)力是說(shuō)明產(chǎn)量、就業(yè)和物價(jià)變化的最主要因素，而貨幣推動(dòng)力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由于貨幣供應量的變動(dòng)取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過(guò)控制貨幣供應量來(lái)調節整個(gè)經(jīng)濟。

政府只需要將貨幣供應的增長(cháng)控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長(cháng)率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著(zhù)對經(jīng)濟多加干預，市場(chǎng)會(huì )自己進(jìn)行調節。這是弗里德曼最核心的思想。

70年代開(kāi)始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時(shí)并存的經(jīng)濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問(wèn)題)。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達國家經(jīng)濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒(méi)有這么做。

2、一切通脹問(wèn)題都是貨幣問(wèn)題

一切通脹問(wèn)題都是貨幣問(wèn)題，這是弗里德曼最著(zhù)名的論斷。通脹這個(gè)詞語(yǔ)容易產(chǎn)生歧義，CPI并不是最好的指標，貨幣購買(mǎi)力這個(gè)名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買(mǎi)房子越來(lái)越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺(jué)很頭疼，我們的購買(mǎi)力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買(mǎi)力水平，具體到某一項資產(chǎn)價(jià)格，我們可以用供求關(guān)系來(lái)加以判斷。我們可以用這種辦法來(lái)分析房?jì)r(jià)、勞動(dòng)力和原材料價(jià)格。

比如勞動(dòng)力，高善文的一篇報告說(shuō)，2007年下半年我們國家已經(jīng)邁過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)，農民工不僅僅要求滿(mǎn)足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動(dòng)力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產(chǎn)品價(jià)格也漲得很厲害，由于農村勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很困難，因此農產(chǎn)品價(jià)格上漲是不可逆轉的，而且會(huì )長(cháng)期維持，發(fā)改委說(shuō)是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI會(huì )長(cháng)期比PPI漲幅高，這也是由于勞動(dòng)力價(jià)格上漲引起的，韓國和日本在邁過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)后，就是這種情況。

另外判斷有色金屬價(jià)格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面還有介紹。

3、對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關(guān)心宏觀(guān)經(jīng)濟，這種認識是錯的。1968末他關(guān)閉合伙基金公司是很明智的，后來(lái)美國經(jīng)濟和股市都陷入長(cháng)期的調整。2008年金融危機之前，長(cháng)達三四年的時(shí)間，巴菲特的公司資產(chǎn)有四五百億美元的現金，一直都沒(méi)有做大的投資，直到金融危機之后，他才開(kāi)始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還采用發(fā)行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏(yíng)家。巴菲特是真正研究宏觀(guān)經(jīng)濟的高手。判斷非常準確。宏觀(guān)面對股市影響實(shí)在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

股市波動(dòng)性
1、鐘擺

經(jīng)驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀(guān)到極度樂(lè )觀(guān)，股市因此總是大幅波動(dòng)。股市的波動(dòng)性恰如一個(gè)鐘擺，總是從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。有波動(dòng)，就有機會(huì )，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機會(huì )。一方面我推崇價(jià)值投資，但另一方面，我認為選時(shí)遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時(shí)也要有減持的勇氣。有一個(gè)知名投資人趙丹陽(yáng)，2007年3500點(diǎn)時(shí)就清倉了，后來(lái)股市漲到6000多點(diǎn)，利潤最豐厚的一段他是完全沒(méi)有享受到，我想他是不是建立了一個(gè)模型，認為3500已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動(dòng)性非常復雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。

2、股市和宏觀(guān)面直接緊密相關(guān)

宏觀(guān)面對公司業(yè)績(jì)、整體融資環(huán)境和市場(chǎng)信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動(dòng)有七八成的原因是宏觀(guān)面的變化。經(jīng)驗表明，股市一般在宏觀(guān)面見(jiàn)頂之前三至六個(gè)月見(jiàn)頂，在宏觀(guān)面見(jiàn)底前三至六個(gè)月見(jiàn)底。

3、股市波動(dòng)的本質(zhì)是資金的運動(dòng)

錢(qián)涌向哪個(gè)公司，哪個(gè)公司價(jià)格就會(huì )上漲。股價(jià)波動(dòng)，最本質(zhì)的的原因就是資金運動(dòng)。巴菲特的價(jià)值投資理論也是解釋資金運動(dòng)的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業(yè)績(jì)不錯，因此大家長(cháng)遠看好它，資金追捧它，因此股票價(jià)格就上漲了。有很多不同的投資理念，實(shí)質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運動(dòng)規律。股市資金運動(dòng)可由以下幾個(gè)因素作出判斷：

1）貨幣增速

研究市場(chǎng)資金動(dòng)向的指標，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。有很多實(shí)證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫(xiě)的，叫《M1定買(mǎi)賣(mài)》，發(fā)表于去年11月份3300點(diǎn)左右的時(shí)候，當時(shí)M1的增速達到34%,他說(shuō)市場(chǎng)很危險，是極好的賣(mài)點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì )回調兩成至2300點(diǎn)，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996年到現在，如果每次M1增速接近10%就買(mǎi)入股票，超過(guò)20%就賣(mài)出，投資標的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。

高善文也有一篇報告《錢(qián)多了，錢(qián)少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場(chǎng)資金的充裕性，從而做出買(mǎi)賣(mài)操作，也挺有見(jiàn)地的。

2）PE PB

市場(chǎng)整體的PEPB水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風(fēng)險的一個(gè)很好的指標。2001年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場(chǎng)6200點(diǎn)，歷史新高，當時(shí)深市PE是69倍，上海是50.6倍。目前全體A股PE以中報來(lái)計算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng )業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)目前創(chuàng )業(yè)板和中小板整體估值絕對是過(guò)高了。情形就像00年的網(wǎng)絡(luò )股狂潮，估值高得不可議，但大家會(huì )說(shuō)，公司業(yè)績(jì)增長(cháng)很快，股價(jià)還能漲。

類(lèi)似的情形歷史上出現過(guò)很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認為這次沒(méi)事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng )業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。對比幾個(gè)指數，恒生指數，以今年計算16倍左右，道瓊斯是14倍，標普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達克高一點(diǎn)，25-30倍左右。這么看美國香港還可以，A股總體來(lái)看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng )業(yè)板很高，這個(gè)泡沫需要慢慢消化。

3）資金成本——利率

利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調，那合理PE也要調高。日本股市的PE有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個(gè)經(jīng)驗是，如果利率低于4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市場(chǎng)PE也很難往上調到那里去，這是為什么呢？原來(lái)，從70年代起一個(gè)主流的觀(guān)點(diǎn)認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008年金融危機未發(fā)生前11年的數據，美國的通脹率在3%左右。

大家預期即使現在通脹高于4%，美聯(lián)儲也會(huì )想方設法壓低通脹至4%以下，這就是利率低于4%之后，美市PE往上調整會(huì )出現鈍化的原因。今年10月19號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個(gè)重要會(huì )議上說(shuō)，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開(kāi)講話(huà)中第一次如此清晰地把一個(gè)具體數字作為美國央行的通脹目標。

現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會(huì )持續多年。如果市場(chǎng)普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會(huì )，也許合理的PE水平就不是25倍了，說(shuō)不定市場(chǎng)可以接受30倍左右的水平，現在道瓊斯的PE只有14倍，所以我對美股挺樂(lè )觀(guān)的，美股創(chuàng )新高相信只是時(shí)間問(wèn)題?，F在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長(cháng)期維持，港股的前景也值得看好。

4）換手率

市場(chǎng)能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因為想買(mǎi)的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣(mài)的人多了。雖然說(shuō)買(mǎi)和賣(mài)的金額無(wú)論在什么點(diǎn)位都是均等的，但實(shí)際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。

我最近測算了一下，10月26號那一天，深滬總市值是31萬(wàn)億，流通市值是19.4萬(wàn)億，成交金額約5200億，換手率(成交金額/流通市值)2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創(chuàng )業(yè)板和中小板的換手率分別都超過(guò)5%?？纯?007年10月份，平均總市值28萬(wàn)億，流通市值8.91萬(wàn)億，平均成交金額1951億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%?，F在的換手率比當時(shí)的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時(shí)的兩倍以上。

所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F已經(jīng)達到5000億了，上到3500點(diǎn)就需要6000-7000億，上升到4000點(diǎn)可能需要8000億水平，能持續嗎？

看看香港，10月26號，總市值20.8萬(wàn)億港幣，成交金額900億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個(gè)意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

4、反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺(jué)得沒(méi)有比它更好的解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的理論。有人總結，在投資方面人類(lèi)常見(jiàn)的情緒有16種，比如代表性效應：認為趨勢會(huì )一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見(jiàn)略同者的人數；選擇性認知：只愿意聆聽(tīng)有利于我們判斷的意見(jiàn)，對不同的意見(jiàn)置之不理。人類(lèi)的這些情緒會(huì )影響股票市場(chǎng)的表現，索羅斯據此提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場(chǎng)之間會(huì )互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場(chǎng)走勢并據此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過(guò)來(lái)影響市場(chǎng)走勢，甚至改變市場(chǎng)原本可能的走勢，一個(gè)大的趨勢一旦形成后，二者會(huì )互相加強，互相鞏固，直至“無(wú)可動(dòng)搖”，索羅斯稱(chēng)之為“加速期”，當認知和真實(shí)差距很大時(shí)，形勢就會(huì )失去控制，直至逆轉。

這個(gè)理論，有點(diǎn)抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個(gè)理論有過(guò)多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場(chǎng)會(huì )否出現一個(gè)大的趨勢，先做一個(gè)假設，然后不斷根據市場(chǎng)本身及投資者情緒的變化，看這個(gè)假設的趨勢是否能夠確立，從而進(jìn)行布局。這個(gè)理論里面，有一個(gè)“加速期”，我覺(jué)得是非常有價(jià)值的概念，可以據此研判市場(chǎng)是否在頂部或底部。我總結它有幾個(gè)特征:

1.市場(chǎng)形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

2.在頂部時(shí)，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07年8月的時(shí)候，萬(wàn)科以31元，一個(gè)很高的價(jià)格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬(wàn)科的價(jià)格從20多，一口氣漲到36塊錢(qián)去了。真正實(shí)施時(shí)，股價(jià)直奔41元，市場(chǎng)把它解讀為重大利好。之后，萬(wàn)科走勢一落千丈，最低跌到三塊多(除權后)。

3.在底部時(shí)，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票，市場(chǎng)不理不睬，還要下跌。我們看到04~05年的時(shí)候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購股票，但市場(chǎng)置若罔聞。因為很多時(shí)候，公司比任何人都要了解他自己的實(shí)際情況，高位時(shí)，它覺(jué)得可能高估了，會(huì )考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢(qián)，在低位時(shí)，它覺(jué)得，價(jià)格太低估了，這么好的價(jià)格，我為什么不買(mǎi)進(jìn)它注銷(xiāo)呢？

4.在一個(gè)很短時(shí)間里，股指或者一些非常重要的公司，會(huì )出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會(huì )特別的黑，登頂之時(shí)，有人會(huì )發(fā)瘋。

5、旁觀(guān)者

下面我談?wù)?ldquo;旁觀(guān)者”的問(wèn)題。

基于反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場(chǎng)的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場(chǎng)，你已經(jīng)和這個(gè)市場(chǎng)融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過(guò)來(lái)又影響你的預期。那我們怎么能夠走出這個(gè)誤區，研判市場(chǎng)大勢呢？我想應該做個(gè)“旁觀(guān)者”，和這個(gè)市場(chǎng)若即若離，才能“旁觀(guān)者清”。如果和這個(gè)市場(chǎng)離得很遠，就很難發(fā)現本質(zhì)、發(fā)現主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，會(huì )讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。

我們要做一個(gè)bystander，以旁觀(guān)者的心態(tài)看待市場(chǎng)，我們要離這個(gè)市場(chǎng)既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀(guān)認識這個(gè)市場(chǎng)。如何做一個(gè)“Bystander”，這是一個(gè)重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。

這是成功投資的關(guān)鍵所在。

但是，非常難。(整理演講稿時(shí)，我想補充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見(jiàn)都不能提”。我多年前做投資總監，年少輕狂，無(wú)知者無(wú)畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營(yíng)指手劃腳，實(shí)際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來(lái)就沒(méi)有因為你的意見(jiàn)發(fā)生過(guò)什么改變。就如一個(gè)人是很難被改變的，一個(gè)公司亦然。

企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復雜，不在第一線(xiàn)的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見(jiàn)，99%不是廢話(huà)就是錯誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見(jiàn)，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會(huì )意識到，對一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒(méi)有用。如果我提出意見(jiàn)，我就會(huì )想，公司如果按我的意見(jiàn)這么去做，經(jīng)營(yíng)方面就會(huì )如何如何。這往往是一廂情意的，而且會(huì )嚴重影響對這個(gè)企業(yè)的客觀(guān)判斷。我們所需要做的事情就是觀(guān)察，持續觀(guān)察！這是做一個(gè)“旁觀(guān)者”的重要一部分。)

6、對巴菲特的誤解

巴菲特說(shuō)過(guò)，紐交所即使停市三年，對他都沒(méi)有什么影響。費雪也說(shuō)過(guò)，在股市中有兩種掙錢(qián)的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的錢(qián)，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)所帶來(lái)的錢(qián)。聽(tīng)起來(lái)，他們似乎認為研究股市的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長(cháng)就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績(jì)增長(cháng)是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說(shuō)法，他們認為買(mǎi)進(jìn)一